jueves, 3 de febrero de 2011

Estados financieros año 2.010 de SAN

El informe financiero (alias “Memoria”) del año 2.010 de SAN pueden verla en: http://www.cincodias.com/5diasmedia/cincodias/media/201102/03/empresas/20110203cdscdsemp_1_Pes_PDF.pdf,
y la Nota para los media en http://www.cnmv.es/portal/HR/verDoc.axd?t={54f79e89-2921-41eb-916d-efdb65485a25}


A))) Vayamos al análisis de la Cuenta de Resultados:

*1*He de reconocer que, aunque tenía una previsión personal de beneficio neto de €8.250M (algo superior a la del consenso, que era €8.100M, como les dije el pasado día 1 (ver punto *4* de la colaboración http://operarbolsa.blogspot.com/2011/02/comentarios-1feb11.html), la verdad es que me temía lo peor.
Y ello porque Don Emilio tenía un doble objetivo obsesivo este año: la liquidez, y la fiabilidad de los riesgos netos contables. El primero afecta directamente al margen bruto (y al ROE y ROA). Y el segundo al beneficio neto (y al BPA y PER)
.


*2*Por ello, y, para empezar, podemos considerar como MUY positivo constatar que el beneficio neto después de impuestos del año 2.010 (€8.181M) haya sido ligeramente superior al consenso (€8.100M), aunque no al mío personal (€8.250M) que les había dicho el pasado día 1.

*3*Es MUY positivo que el margen de intereses haya aumentado el 11% interanual. Como es evidente ello muestra a las claras que SAN ha desarrollado más su actividad en aquellos países y actividades que permiten un mayor diferencial.

*4*Y también lo es que el margen bruto haya aumentado el 6,8% interanual. Es evidente que este dato es extraordinario porque, además, coincide con lo dicho antes: el Grupo está dando prioridad a la liquidez.
El año se ha cerrado con una liquidez del Grupo de €147Millardos, (de los que €127Millardos son sin contrapartida inmediata) y a la obtención de financiación minorista (y ello se ha conseguido aumentando la retribución al depositante).

*5*El para mí punto clave positivo es que el margen neto haya crecido este pasado ejercicio el 3,9%.
Y ello a pesar de que el ratio de eficiencia haya empeorado, pasando desde el 41,7% al 43,3% debido a la peor situación del componente del aumento perimetral, y al esfuerzo inversor informático en dicho aumento perimetral.

*6*El factor clave que ha hecho que un mayor margen neto se haya convertido en un menor beneficio neto ha sido el fuerte aumento de las dotaciones y provisiones (a pesar del descenso del aumento de la morosidad neta) debido al segundo objetivo prioritario que mencionamos al inicio.
En efecto, además de pasar a provisiones extraordinarias todo el beneficio extraordinario, el total de provisiones y dotaciones realizadas sumaron €11.801M, con un aumento interanual del 5,4% (a las que cabe sumar las recuperaciones netas por encima del valor contable, con lo que el aumento interanual es el 8%), es decir, una cifra equivalente a la mitad del margen neto.

*7*Con ello se ha conseguido que la cobertura de la morosidad sea el 73% (la puramente contable, sin tener en cuenta las garantías reales habidas, que aumentarían la cobertura real a casi el 150%), a pesar de que la tasa de morosidad sólo haya aumentado al 3,55% global (en España fue el 4,24%).
El riesgo inmobiliario total (morosos + sub estándar) de SAN en España es sólo el 10% del mercado (mientras su cuota en el mercado español es el 15%, y su cobertura contable alcanza el 28% de la tasación actualizada (a la que habría que añadir las garantías reales y personales adicionales).
Además, las provisiones y dotaciones para los bienes adjudicados (€7.509M) han aumentado hasta el 31% de su valor actualizado (es de notar que las ventas realizadas en el año 2.010 –por un total superior a los €1.000M- se han realizado a un precio superior a su valor contable neto), bajando su valor contable a los €5.200M.

*8*A pesar del doble objetivo primordial mencionado al inicio (liquidez y valoración cauta de los riesgos), que, como hemos visto, tanto han perjudicado los estados contables –especialmente en España (se observa claramente: el mercado español supone el 30% del margen bruto, y, a pesar de tener mejor ratio de eficiencia que la media global, sólo aporta el 15% del beneficio neto), el beneficio neto pre impuestos ha subido el 2,4% interanual.

*9*Como algunas de las provisiones y dotaciones no son fiscalmente deducibles, el beneficio neto después de impuestos ha bajado el 3,8% interanual. Debido al fuerte castigo contable soportado por la operativa española (su peso ha disminuido hasta el 15% del total del Grupo). Consecuentemente, España se ha colocado en la 3ª fuente de beneficio operativo del Grupo, tras Brasil (25%) y UK (18%). Es interesante anotar que USA ya ha sido rentable este año (cuando el objetivo de rentabilidad era para el 2.011).

*10* Al haber disminuido el % atribuido al Grupo en algunos países más rentables que el español (Brasil y Chile especialmente), el beneficio neto después de impuestos atribuido al Grupo ha disminuido en el 8,4% interanual, lo que significa un BPA10 ponderado de €0,942 (PER10 de 8,42 veces, es decir, un earnings rate del 11,88% nominal, casi cuatro veces el incremento del IPC).

*11* Ello significa un ROE del 11,8%; un ROA del 0,76%; y un aumento del valor contable ponderado por acción hasta los €8,58.

*12*Con los resultados obtenidos, las medidas señaladas, y los pequeños aumentos de capital derivados de los repartos de dividendo (las 2ª y 4ª cuotas del mismo), el “core” capital de SAN, medido con la normativa vigente Basilea II sube desde el 8,47% hasta el 8,8%.


B))) Otros comentarios

*1*Es evidente que este año se cambiaron las tornas pues podemos afirmar, sin temor a equivocarnos, que SAN se ha convertido en el banco global más conservador, con un volumen de dotaciones y provisiones específicas, genéricas, extraordinarias, y de Fondo de comercio que dudo puedan presentar ninguno de sus competidores.
Adicionalmente, SAN se ha convertido en la entidad global líder en liquidez.
Aunque, lógicamente, el haber cumplido ese doble objetivo prioritario ha perjudicado la imagen contable de sus estados financieros de este año, coincido con lo declarado hoy por Don Emilio Botín de que lo peor para SAN ya ha pasado.
Me alegra mucho el evidente giro que ha dado en sus declaraciones con respecto al pesimismo que noté el día de la pasada Junta de Accionistas, tal y como en su día señalé (ver PD).

*2* Esta base de limpieza contable y conservadurismo monetario le van a permitir afrontar con gran fuerza este año 2.011 que se presenta con grandes oportunidades, tanto españolas, como europeas y globales.
De entrada conviene recordar que este año 2.011 se pondrán en marcha las últimas adquisiciones todavía no contabilizadas, que aumentan su perímetro operativo.
.)las 318 oficinas adquiridas al RBS en UK,
.)la compra del banco polaco Zachodni,
.)y la adquisición de la red bancaria operativa del banco SEB en Alemania (que potenciará fuertemente su banco alemán de financiación al consumo SCF, que ya es la 3ª entidad financiera alemana por beneficios).

*3*En cuanto a su diversificación internacional:
.)3.1.-Considero que su actual diversificación es correcta para la actual coyuntura global.
SAN es el banco más diversificado del mundo, el único con presencia significativa en tres economías del G-10 y con una masa crítica importante en diez mercados, de los que la mitad son maduros y la mitad emergentes.
Este es, sin duda, uno de sus principales activos
Lógicamente, la dura crisis económica española afecta grandemente la imagen no spanish de SAN (43% en Iberoamérica –a pesar de la desaparición de la filial venezolana-, y 38% en USA+UK+Alemania).

Es de suponer que este año 2.011 se mantengan esos % pues, aunque los datos españoles mejorarán (no será necesario el castigo extraordinario realizado este año), la zona iberoamericana seguirá su trepidante ritmo positivo, y el aumento perimetral mencionado de los otros mercados europeos harán posible compensar los otros aumentos mencionados.
.)3.2.-Considero que con el aumento perimetral, el no deterioro suplementario del mercado ibérico, las potenciales OPVs de parte de sus filiales (chilena, inglesa y mexicana) y la mejora del ratio de eficiencia harán, posible que se obtenga holgadamente desde el inicio del periodo transitorio (principio del 2.013) el objetivo 2.019 de core capital de Basilea III sin aumento de capital suplementario, dándole, incluso, capacidad para nuevas adquisiciones.

*4*Es evidente que si comparamos los Resultados del 2.010 de los dos bancos internacionales domiciliados en España, la conclusión es clara:
.)así como los estados financieros del BBVA muestran una aparente mejora debido a una mayor relajación contable, por el contrario,
.)los estados financieros de SAN muestran una fortaleza y salud financieras envidiables, que compensan sobradamente el aparente deterioro de su beneficio neto.

Por ello, sin duda, me reafirmo en mi creencia de que el recorrido potencial alcista del beneficio y demás fundamentales financieros de SAN son superiores a los del BBVA para este año 2.011.

Hasta el punto de que disminuyo la recomendación de BBVA a ponderar neutralmente, mientras que mantengo la de SAN en sobre ponderar importantemente.

Saludos,
PD- Colaboración escrita el pasado 12 de junio del 2.010, que pueden leer en http://www.bolsawhis.com/foros/index.php?topic=2638.860 :

"""Estimados amigos… MUCHO CUIDADO
Recuerdo cuando el presi de SAN decidió que mejor prevenir que cuidar, y se puso a vender hasta las prendas íntimas.
Todo el mundo hacía especulaciones sobre lo que iba a comprar con tanto cash…
Al tiempo se supo que, simplemente, había decidido hacer caso a sus consejeros Rojo+Rato+CapitalGroup, y se había anticipado a lo que iba a venir, poniéndose a cubierto.
Tengo el feeling de que ahora nos encontramos en una situación semejante.
La realidad hasta ahora está siendo mucho MEJOR de lo que se había previsto:
1.-SAN en Brasil va viento en popa y a toda vela,
2.-SAN en Iberoamérica (especialmente Chile y México), tras la brillante salida de los “paraísos” bolivarianos, está fortificándose y desarrollándose brillantemente con la batuta de Luzón (sin duda, unos de los dos mejores banqueros al sur de Miami –así abro la posibilidad de que alguien encuentre un competidor),
3.-SAN en USA está confirmando que este año se gana, y su eficiencia profesional esta siendo un terremoto para el sistema financiero “tejano”,
4.-SAN en GB está consolidando (la compra de la red del RBofS será la última pieza clave necesaria para ello) su posición como la 3ª entidad financiera del país, con un ratio de eficiencia increíble para los británicos, y capacidad de generar beneficios,
5.-SAN en Alemania está desarrollando (la compra de una franquicia será la pieza definitiva para el pistoletazo de salida) la base para una verdadera red financiera retail, con resultados mejores que los previstos,
6.-SAN en España está sorteando los graves problemas existentes con una increíble capacidad de gerenciar los problemas de la burbuja inmobiliaria, controlando la morosidad, y haciendo crecer los recursos, y todo ello con mejora de la eficiencia,
7.-El Grupo SAN sigue creciendo en solidez y capacidad de generación de resultados, concentrándose en los mercados conocidos, y ampliando su liderazgo universal en accionistas y red,
8.-Y la opinión de SAN está siendo, quizás, una de las más escuchadas en la Reforma en curso del Sistema Financiero Internacional.

Entonces…
*por qué esa continuada presión de alerta a la organización ???
*por qué esa cautela en las previsiones ???
*por qué esa sobriedad y esa agresividad comercial ???

La respuesta esta vez (aunque recordarán que para mí NO fue una advertencia en saco roto la vez anterior) debe llevarnos a estar sobre aviso.
Algo está ocurriendo bajo tierra que nos puede explotar en cualquier momento.
Y, de nuevo, SAN se está preparando para ello.

Espero de verdad estar equivocándome.
Que, como dicen algunos analistas, simplemente SAN se está consolidando con el objetivo de mejor hacer el sprint final para obtener un puesto definitivo en el podio global.
O que, como dicen otros, los macro leones globales estén reforzando la super organización para la nueva etapa vital (y, mientras tanto, aumentando sus carteras a buen precio).
O que, como dicen algunos, simplemente no se ha querido pregonar a los cuatro mundos la buena situación económica de la corporación en medio del desastre general dentro de España, para evitar agravios comparativos,
O que, simplemente, la edad me esté haciendo un corte de manga y me haya vuelto desconfiado de más.
Pero yo tengo la mosca detrás de la oreja…
Y creo que, desgraciadamente, es posible que Don Emilio nos esté volviendo a avisar de que nos preparemos…
Y esta es LA conclusión que saco de esta Junta de Accionistas de SAN: todo va demasiado bien, hay que ser prudentes para mejor protegerse de la que nos viene encima a todos."""

A sensu contrario...
Si hace ocho meses las gacelas no pensábamos que las cosas para SAN iban a ser tan duras como nos decía Don Emilio ... no sería extraño que ahora nos vuelva a ocurrir lo contrario, que las cosas para SAN van a ser mucho mejores de lo que el mercado está apreciando, lo que estaría de acuerdo con la colaboración http://operarbolsa.blogspot.com/2011/02/ibex-hacia-altas-cumbres-que-coronar.html de nuestro amigo Jordi.

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