sábado, 23 de julio de 2011

No es tan monstruo el CDS como lo pintan

En varias ocasiones yo también he escrito sobre los CDS (http://www.elblogsalmon.com/conceptos-de-economia/que-son-los-credit-default-swaps), estimado Codorníu (ver http://operarbolsa.blogspot.com/2011/02/aclaracion-cds.html).


Tanto se ha escrito al respecto…
Y, les garantizo, que la mayor parte de los casos o simplemente han usado el “copiar y pegar”, o el analista se ha puesto a elucubrar sin saber de la misa la mitad. Qué digo … ni la mitad de la mitad.

Como bien se define en el artículo que aportas (http://www.elblogsalmon.com/mercados-financieros/como-un-monstruo-a-lo-frankenstein-los-engendros-financieros-de-los-cds-estan-fuera-de-control), estimado Codorniu, los CDS, al igual que TODOS los derivados, se crearon simple y llanamente para cubrir el riesgo existente en la tenencia del subyacente.

Lo que ocurre es que, con el paso del tiempo, las ganas de los intermediarios de hacer negocio, y las ganas de los humanos/las entidades por conseguir los “pelotazos” que llovían del cielo, dichos productos derivados se convirtieron en algo distinto: nuevos productos con mucho atractivo.
¿Qué paso?
Pues muy simple: se aceptó que los partícipes no tuvieran físicamente el subyacente.
Se aceptó que simplemente pusieran sobre la mesa un % en concepto de garantía.
Así de simple.
No hay más secreto que lo que acabo de decir.

Así nació la especulación pura y dura en los activos financieros derivados.
Así nacieron los que, como tan repetidamente se ha escrito, el “mago” de las finanzas W.Buffet denominó “armas de destrucción masiva” (que conste que, como él mismo ha reconocido muchas veces, Berkshire -si la saeta rubia hubiera sabido en lo que se iba a convertir la entidad de las medias que anunciaba…- es un gran consumidor de derivados).

Eso que acabo de expresar es válido para TODOS los activos derivados.
Aunque para algunos es menos válido que para otros
.
¿Por qué? Pues porque tenían un valor nominal muy fuerte y/o tenían que poner mucha pasta sobre la mesa para poder especular con ellos. Eran pocos los partícipes que acudían a dicho mercado.
Y, curiosamente, los CDS son una de esas excepciones.


En contra de lo que los plumillas nos han contado, el mercado de CDS es uno de los más cerrados que hay.
Prácticamente está limitado a manos muy fuertes institucionales.
Los CDS son un producto de leones para leones.

Como ves, estimado Codorníu, te estoy expresando la primera de las estupideces de los plumillas.
Por supuesto que hay leones especuladores… que pueden ganar mucho, y que pueden quedarse sin garras..
Pero el problema NO es el instrumento CDS, sino el de aquellos partícipes que hacen un uso distinto del activo CDS de aquél para el que fue creado (les recuerdo los casos Lehman Brothers y AIG, que tanto “ganaron” en sus cuentas trimestrales, pero que, al final, tanto costaron a las Autoridades que no los supervisaron debidamente.
NO matemos al que nos trae la noticia, sino que hagamos lo posible para que la noticia no se produzca.


Pero en el caso de los CDS (como en otros menos conocidos) hay más: las cifras alarmantes que se exponen en todos los artículos son, simplemente, una simpleza que roza el ridículo.
¿Por qué?
Pues muy simple:

1.-Porque la inmensa mayor parte de las operaciones de CDS son directas entre las partes.
Se calcula que en el “mercado” de CDS las operaciones directas inter partes (OTC), es decir, fuera de mercado regulado alguno, de las que nadie sabe nada de nada, ascienden, como mínimo, al 95% del total de las operaciones que se realizan con tal activo derivado.
Ello significa que hay que ser adivino/ingenuo/listillo de más (elije la opción que prefieras) para poder saber el volumen de dichas operaciones.

Más aún, mira por dónde … esas operaciones OTC se realizan entre entidades (entidades financieras, sean bancos, aseguradoras, fondos -de pensiones, de inversión, soberanos, etc) que SI tienen el subyacente.
Es el verdadero mercado real de los CDS: el de los tenedores de los activos subyacentes que quieren que realmente cubre riesgos.

Son MINORÍA las entidades financieras que consideran estos activos derivados como activos directos, y son partícipes sin tener el subyacente.
El ejemplo más claro es el de los CDS de los activos soberanos europeos, en cuyos mercados actúan activamente entidades useñas y no europeas en una proporción muy superior al peso que realmente tienen de activos soberanos subyacentes (ya dije en otra colaboración que las entidades “useñas” serían gravemente afectadas por los defaults de los activos soberanos PIIGS).


2.-Porque las cifras que se publican son siempre BRUTAS, y nunca NETAS.
Y en estos activos hay una gran diferencia
.
Muy superior a otros activos derivados.

Les puedo comentar un caso concreto: el de una entidad bancaria “española”.
Dicha entidad tiene CDS tomados por unas 17,6 veces el subyacente concreto que tiene de activos soberanos de un país PIIGS.
PERO también tiene cedidos CDS por unas 16,8 veces el subyacente mencionado que realmente tiene.
Es decir, en términos brutos se diría que tiene CDS por 34,4 veces el subyacente que posee, cuando en realidad lo que tiene es un neto de 0,83 veces el mencionado subyacente.
Es decir, la cifra bruta es más de 41 veces la cifra neta
.

¿A qué es debido esa circunstancia?
Pues muy fácil: incluso las entidades que NO operan especulativamente (es decir, que nunca tienen tomado un neto superior al subyacente que poseen) realizan mucha actividad de arbitraje con el objetivo de ir aprovechando la evolución de las cotizaciones.
Les puedo señalar que en este caso concreto, como les he señalado, sólo tiene CDS por el 83% de su subyacente por la sencilla razón de que si se produjera un default la entidad tendría una recuperación final equivalente a prácticamente el 100% del riesgo subyacente, gracias al beneficio latente del 17% del subyacente que ha obtenido gracias a los diversos precios de los CDS tomados y cedidos a través del tiempo.

3.-El ejemplo que he puesto es el de una entidad que, por principio interno, y por limitación regulatoria, NO tiene riesgo neto en CDS sin subyacente equivalente … ¿se imaginan los casos de entidades sin esas limitaciones? … el multiplicador podría ser infinito.
Es interesante la vivencia que se tuvo cuando se realizó el clearing de las MUY especuladoras entidades Lehman Brothers / AIG.
Como quedó demostrado … el neto de posiciones que se tuvieron que liquidar efectivamente no alcanzó ni el 0,5% (!!!) de las operaciones que en términos brutos se habían cruzado.
Y el riesgo real de ellos fue el equivalente al 7% de dicho neto (es decir, de cada US$millón bruto, la liquidación neta efectiva a liquidar en clearing ascendió a $350).
Admitiendo esa cifra tan repetida de US$100Billones que tanto asusta, la experiencia real vivida nos dice que el riesgo real alcanzaría los US$35.000 de clearing neto.
Y ese neto, seguro no sería sólo contra unos pocas entidades concretas.

Estoy convencido que el riesgo neto real de clearing en otros mercados derivados (desde el forex al crudo, etc) sería “mucho más mayor y superior” que el de los activos CDS.


Esperando que esta charla te haya sido de utilidad, recibe un saludo, estimado Codorníu.

PD-Por cierto, una aclaración que creo necesaria: el devengo del pago de los CDS no depende de lo que digan las agencias calificadoras de riesgo, sino de lo que decida la Asociación Internacional de Swaps y Derivados (ISDA, en inglés).
Los CDS sólo se activan si la ISDA calificara un "percance crediticio" de impago.
Como se ha demostrado en el reciente caso griego, la cosa tiene mucho color político, no sólo económico.

2 comentarios:

  1. CDS dicen que es como asegurar contra incendio la casa de tu vecino, de modo que está en tu interés el que la casa se incendie, incluso prenderle fuego tú mismo.

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  2. Por otro lado hay una pregunta a la que nadie parece querer responder de una forma clara y contundente, quizás por intereses o por ignorancia.

    Dicen (dicen, escriben...) que Grecia está realmente en quiebra y nunca podrá pagar el total (100%) de su deuda. Simplemente la deuda ha llegado a ser tan grande que nunca podrá generar ingresos como para saldar la deuda.

    ¿Tiene España capacidad para pagar en el futuro toda su deuda?. ¿Tiene capacidad para generar los ingresos necesarios para saldar su deuda?. Quizás tú tengas datos que nos puedan aclarar algo el panorama futuro para España.
    Gracias.

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