sábado, 5 de febrero de 2011

Actualización semanal AFDR -5feb2011

A))) MERCADO RENTA VARIABLE

*1*El índice Ibex35 ha subido el 1% esta semana.

*2*Aunque el volumen de negociación de esta semana ha sido inferior al de la pasada semana, ha habido una negociación cuasi equivalente a la media anual (aunque más concentrada en determinados sectores, como el bancario y constructoras/inmobiliarias).

*3*En el saldo vivo de acciones prestadas ha habido pocas variaciones.
.)El de TEF subió hasta los 519,8M de acciones (equivalente al 11,39% de su capital), quedando en un nivel marginalmente superior a su media histórica.
.)El saldo vivo de SAN subió hasta las 735,7M de acciones (equivalente al 8,72% de su capital), por lo que continúa en un nivel anormalmente inferior a su media histórica.
.)BBVA bajó ligeramente hasta las 519,8M de acciones (equivalente al 11,57% de su capital), permaneciendo en un nivel superior a su media tradicional.

*4*Al cierre del viernes el earnings yield del Ibex35 ha subido hasta el 10,075% nominal (6,56% real), al tener un PER11 de 9,926 veces, MUY inferior a su media histórica de 14 veces.



B))) MERCADO DE ACTIVOS SOBERANOS

*1*Lo sorprendente es que la subida bursátil (y bajada de su earnings yield) semanal ha sido mínima comparada con la paralela bajada espectacular del yield nominal del activo soberano del Reino de España, que ha coincidido con la subida de los yields de los activos soberanos centrales, bajando su diferencial con el bund alemán a 190pb.
Veamos la evolución:
.)el del bono bajó al 5,16% (-31pb semanal) (llegó a ser inferior al 5%);
.)el del bund subió al 3,26% (+11pb semanal);
.)el del bond subió al 3,65% (+33pb).
En el caso del bono español, el yield real al cierre del viernes (1,8%) es MUY inferior a su retribución media histórica.
Hacía meses que no veíamos una retribución real tan baja para el bono español.
Como si hubiera desaparecido el temor hacia el problema “spanish”.

*2*De hecho, el yield del bono ponderado para las entidades del Ibex35 ha bajado fuertemente esta semana el 4,87%, hasta el 4,993% nominal (equivalente al 1,64% real).



C))) COORDINACIÓN AMBOS MERCADOS

*1* Consecuentemente con lo expuesto, la pasada semana las cotizaciones de los activos de renta variable se encuentran en un nivel bajo de la banda conservadora de la fase depresiva. Es evidente que para las acciones no ha llegado todavía la desaparición de la desconfianza “spanish”.
Con ello, se ha producido una consolidación lateral de los niveles previos, manteniéndose un recorrido potencial alcista (9%, hasta 11.831,2), muy superior al recorrido potencial bajista (2,3%, hasta 10.609,5).

*2*Es evidente que algo no cuadra pues se ha producido una evidente des-coordinación entre ambos mercados.
No podemos olvidar que el diferencial entre el earnings yield real (6,56%) con respecto al yield real del activo soberano que le corresponde (que ha cerrado la semana en el 1,64%) es anormal.
Históricamente anormal.
En efecto, al cierre del viernes la diferencia entre ambos yields reales ha sido 492 puntos porcentuales, más del doble de su media histórica, que es 238 puntos porcentuales.

*3*Es evidente que un diferencial tan elevado de los yields de ambos mercados (aunque su máximo histórico ha llegado al 6,5%, especialmente en periodos de máxima convulsión inflacionaria) nos obliga a pensar que uno de los dos mercados debe rectificar para evitar esta discordancia.
El problema es saber cuál de los dos mercados es el que debe rectificar
.

*4*En principio, parecería que debería ser el mercado de activos de renta variable (cuyo earnings yield es muy alto en términos históricos), pues el yield real del bono español, aunque inferior a su media histórica, se corresponde con la realidad actual (sobrevaloración, diría yo) de los otros activos soberanos.
Es evidente que con el giro de política económica dado por la panda que nos manda pero no gobierna (que conste, en España y en cuasi todas sus 17 Españitas), se está consiguiendo evitar caer en el abismo de los PIGs, y así se está constatando en sus activos soberanos.
Lo sorprendente es que todavía no esté ocurriendo lo mismo en los activos de renta variable.
Especialmente si tenemos en cuenta su diversificación internacional, y su actual aberrante infravaloración intrínseca (aunque parezca mentira, los valores prime internacionales con domiciliación social en España cotizan a unos precios que significan un earnings yield real que incluso multiplica (hasta casi x6 veces) el yield del bono del Reino español, algo inédito).


*5*CONSECUENTEMENTE,
5.1.-Por AFDR, es de suponer que nos tocará continuar la fase alcista, para evitar caer en la banda pesimista de la fase recesivo/depresiva en el Ibex35.
Salvo la histeria y pánico “spanish”, (que el mercado de activos soberanos ha empezado a rebajar), NO hay justificación fundamental alguna que pudiera explicar entrar en esa fase, teniendo en cuenta que la media del Ibex 35 es mayoritariamente (52%) NO “spanish”, y que sus valores importantes (TEF, SAN, ITX, BBVA, REP, etc) tienen una influencia externa media superior al 70%, y que, en casos singulares (SAN), es incluso del 85%.

5.2.-Desgraciadamente, esta visión no tiene el apoyo de los amigos ATs, quienes siguen siendo mayoritariamente bajistas a corto plazo.
Aunque conviene señalar que ya no hay unanimidad bajista, alguno hay alcista, otros creen en una salida alcista tras una corrección técnica a corto, y otros ven una fuerte trayectoria alcista a medio/largo plazo (ver la colaboración “Hacia altas cumbres que coronar” del amigo Jordi).

5.3.-Aunque conviene señalar que, como señalé en la reciente colaboración “Desde mi atalaya alcista (ver http://operarbolsa.blogspot.com/2011/02/desde-mi-atalaya-alcista.html) los amigos AFFs están plenamente de acuerdo con esa perspectiva alcista (así lo ha expresado Charles Biederman, el representate líder actual de estos analistas).
Para ellos hay que tener en cuenta dos factores: en primer lugar, el que estacionalmente estamos en el periodo alcista por excelencia; y, en segundo lugar, que las operaciones corporativas han aumentado seriamente.
Sin olvidar que, adicionalmete, como bien nos dice diariamente en su web http://www.serenitymarkets.com/index.asp el amigo Cárpatos, la operativa institucional ha dejado de ser bajista desde hace ya muchas semanas.

5.4.-Y todo ello sin olvidar que el indicador de market vane –el mejor medidor de la opinión de los mandamases- (ver http://operarbolsa.blogspot.com/2010/11/bullish-consensus-de-market-vane.html), nos sigue señalando que los CTAs están con un consenso claramente alcista, incluso cercano al bullish.



D))) ACTUALIZACIÓN ACCIONARIAL

*1*Los valores que por AFDR ameritan sobreponderación, por tener una aberrante infravaloración intrínseca (PER11 inferior a 7 veces, es decir, con un earnings yield del 14,29% nominal, equivalente al 10,63% real, es decir, 5,9 veces el yield real del bono del Reino de España … ¡eso sólo se ha visto pocas veces en España, y nunca en fases con inflación controlada!):
*BBVA (*)
*SAN (*)

*2*Los que ameritan una ponderación neutral, por tener una importante infravaloración intrínseca a nivel internacional y/o sectorial (PER11 inferior a 8,5 veces, es decir, con un earnings yield del 11,76% nominal, equivalente al 8,2% real, que significa 4,5 veces el yield real del bono del Reino de España):
*MAP (**)
*ABG (**)
*POP

*3*Y los que ameritan estar en las carteras, pero con infraponderación, por tener infravaloración intrínseca a nivel internacional y/o sectorial (PER11 inferior a 10 veces, es decir con un earnings yield del 10% nominal, equivalente al 6,49% real, que significa 3,6 veces el yield real del Reino de España):
*GAS
*ACX
*FCC (**)
*MTS
*TEF
*OHL(**)
*REP
*ELE(**)

(*)Considero muy importante destacar que, a pesar del empeoramiento de la situación real y psicológica de la economía española en general, y del sector financiero español en particular (cuyo castigo contable ha quedado reflejado en los Estados financieros recién publicados), el consenso de analistas NO ha variado sustancialmente su perspectiva fundamental para los dos macro bancos diversificados internacionalmente. Aún en el peor de los casos del mercado local, la ampliación y aumento de los mercados donde han puesto el cuasi 100% de sus inversiones de los últimos años compensará sobradamente.
De hecho, el PO actual de consenso (102 analistas, según Bloomberg, FacSet y Reuters) para SAN es €10,25 por acción (es decir, un recorrido potencial alcista del 15%), que significaría un PER11 de 8,2 veces para un BPA11 de €1,25.
En el caso del BBVA, el PO actual de consenso (84 analistas) para BBVA es €10,16 por acción (es decir, un recorrido potencial alcista del 14%), que significaría un PER11 de 8 veces para un BPA11 de €1,27.
Ambos cotizan actualmente cerca de su valor contable (al finalizar 2.010 era €8,58 para SAN y €8,34 para BBVA).
Personalmente considero que estos consensos son muy pesimistas, y creo que se revisarán al alza tras analizar los estados financieros recientes, como lo acaba de hacer Goldman Sachs (quien acababa de bajar el 21 de enero el PO de la banca española), quien ha elevado dos niveles su recomendación para ambas entidades desde meramente neutral a sobreponderar el pasado viernes.
Tras mi actualización AF de estos días, tengo plena confianza en que ambas entidades mejorarán seriamente sus BPAs en el 2.011.
.)Por un lado, contarán con un mayor perímetro operativo,
.)Además, no tendrán la penalización contable de este año,
.)Y, en tercer lugar, mejorarán su ratio de eficiencia.
Por ello les doy una ponderación conjunta del 50% de las carteras bursátiles, sobreponderando agresivamente a SAN.
Estoy convencido de que sus cotizaciones irán mostrando esa realidad, y el PO de consenso irá aumentando a lo largo del año.

(**)Observación: señalamos con asterisco aquellos que están controlados por una persona física o jurídica, de cuya voluntad depende la entidad.

Saludos, y que disfruten este hermoso primaveral fin de semana,

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